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周野安

價格控制的目的是直接保護投資者免受價格過度波動的影響，分享股價上漲帶來的收益。但對于監管部門來說，無法確定公司的基本價值，因此投資者普遍從限制性上市定價中獲利是一項不可能完成的任務。這就是為什么大家都反對實質性審查。無論是核準制還是注冊制，如果能夠有效運行，從目前為止的經驗來看，監管制度的設計是以信息披露和事后補償為兩大核心，但控制價格的嘗試都沒有成功。目前國內很多人反對審批，只關注審查過程，這只是對上市審查制度的認識不足或片面理解。無論是審批還是登記，只要不以價格管制為監管目標，本質上是相似的。在中國的證券監管改革中，核心應該是放棄價格管制，重點應該轉移到事后的信息披露和薪酬設計上。

就目前的監管而言，信息披露基本借鑒了海外發達市場的經驗，制度設計相對成熟，但在事后補償方面暴露出嚴重不足，這與我國自身法律理念的落后有關。另一方面，這與監管部門無法弄清楚如何有效保護投資者有關。中國的法律設計長期缺乏效率的概念，法學家只在紙上談兵，實際上輕視公平。典型的例子就是交通事故賠償。根據最高法院的解釋，一般情況下，交通事故死亡賠償金按照被上訴法院所在地城鎮居民人均可支配收入或者農村居民上一年度人均純收入計算。看這種補償機制，怎么能體現公正原則呢？首先，農村人口和城市人口的補償計算標準不同；其次，不同地區人口收入補償的計算標準也不同。也就是說，在法學家眼中，農村人口和城市人口生活相同，但價格不同；經濟發展水平不同地區的人們生活相同，價格不同，這完全違背了生命權是一項基本權利的立法規范。

交通事故賠償標準所體現的非正義理念，在我國證券市場的監管中也有所體現。過去，在許多違規案件中，投資者幾乎從未得到合理的賠償，這不僅是取證難、訴訟慢的結果，也是法律設計不合理的結果。最大的問題在于兩個方面:一是舉證責任；第二，集體訴訟。這是證券民事賠償制度最受詬病的兩個環節。從舉證責任的設計來看，充分體現了法學家對效率的漠視。現有的法律設計表面上體現了公平對待市場參與者的原則，似乎貫徹了法學家追求絕對正義的理念。然而，事實上，這些法學家完全忽視了證券市場上的違法行為與商品和服務共同領域的違約行為之間的本質區別。這個區別就是信息。在證券市場，為什么要把信息披露作為第一原則，放在證券監管的核心位置？究其原因，在于證券市場嚴重的信息不對稱。投資銀行、大型基金等機構和上市公司具有明顯的信息優勢，而普通投資者則處于嚴重的信息劣勢。一旦上市公司隱瞞信息或欺詐，或與其他機構合謀，普通投資者只會被屠殺。

面對信息匱乏的普通投資者，監管部門如何給予有效保護？強制信息披露是一項基本的制度設計，但還不夠。通過對上市公司日常信息披露的監管和對市場交易的日常監測，監管部門可以及時發現市場異常的線索，從而啟動調查程序，對公司、機構的違規行為進行調查處理。問題是，不僅監管部門很難獲得和識別所有的違法信息，即使被識別，也很難完全有效地核實和調查。監管部門與上市公司和機構相比，實際上與普通投資者相似，處于信息的劣勢地位。此時，試圖獲得上級方的信息需要昂貴的信息成本。顯然，目前的系統設計是一種效率非常低的安排。一些發達市場充分意識到這一點，采取了高效的制度設計，即讓信息優勢方舉證。這種方法適用于信息不對稱嚴重的地區。事實上，這種設計在我國醫療事故中已經被引入，因為醫療服務市場和證券市場性質相似，兩者在信息上嚴重不對稱。讓上級信息給出證據，可以大大降低取證成本。

除了證明制度設計的低效之外，訴訟制度也是低效的。按照中國的法律設計，只有在指定時間注冊的投資者才能獲得賠償，這意味著中國證券市場的法律訴訟不能惠及所有遭受損失的潛在投資者。這與發達市場的集體訴訟制度相去甚遠。如果民事賠償不能惠及所有潛在受損投資者，意味著違規成本將大大降低，而投資者承擔的法律成本將大大增加。更重要的是，目前的制度安排無法激勵眾多律師參與投資者保護，不僅增加了監管部門的工作壓力，也浪費了市場上眾多機構的資源。如果集體訴訟規則也可以在我們的市場上使用，那么一些專業的律師可以在訴訟中代表投資者，從而為所有遭受損失的潛在投資者獲得賠償。這是一個高效的薪酬體系。

其實法律改革的成本看似很高，但難以改變的是強大的既得利益集團的游說。也就是說，如果法律是針對既得利益集團設計的，對投資者的保護將永遠是空。至于改不改注冊制，只是哄投資者而已。投資者最終會發現，即使改變注冊制度，他們仍然沒有任何依靠。